银河证券研究所所长刘锋:科创板可突破两大环节 A股已过热但值得参与

摘要 【银河证券研究所所长刘锋:科创板可突破两大环节 A股已过热但值得参与】刘锋在接受采访时表示,今年以来创业板涨了50%,平均涨幅都在25%以上,历史上年度涨幅超过这个数的没几年,现在的这个点位,按照基本面来衡量,已经过热了。但相比把钱存银行,投资股市仍是较好的选择。

  本期嘉宾介绍:刘锋,财务金融学博士,中国银河证券首席经济学家/研究院院长,加拿大麦吉尔(McGill)大学管理学院兼职教授,南开大学中国公司治理研究院兼职研究员,亚洲金融合作协会绿色委员会执行副主任委员,智库副主任委员。

  刘锋曾任现代国际金融理财标准(上海)有限公司创始董事长,国际金融理财标准委员会(FPSB)中国专家委员会秘书长,中国金融教育发展基金会金融理财标准委员会副秘书长;中国银河证券、齐鲁银行、东方基金管理公司、首创金服独立董事;加拿大中国金融协会副会长。先后全职任教于天津大学、加拿大温莎大学、新加坡南洋理工大学、加拿大麦吉尔大学。担任过中国人民银行研究生部(现清华五道口金融学院),南开大学、中国人民大学、中央财经大学、清华大学、上海财经大学的兼职教授或研究生导师。

  刘锋是2004 年以来中国首套国际金融理财师(CFP)教科书《投资规划》主编和《理财的逻辑》著者,其研究成果曾获 1987 年国家教委科技进步二等奖,美国中西地区金融学会 1996 年年会投资领域最佳论文奖,国际金融学会 2002 年年会最佳论文奖,被 21 世纪经济报道评为 2017 年中国上市公司最有价值独立董事,荣获 2018 亚洲资本「金方向」年度卓越金融家奖,福布斯中国优选理财师评选2009-2018 十周年“卓越贡献奖”。刘锋拥有加拿大康戈迪亚(Concordia)大学商学院财务金融学博士学位,天津大学工业管理工程硕士学位和建筑结构工程学士学位。

  作为资深经济学家、研究院院长,他如何看待未来宏观经济走势?对即将推出的科创板制度有何建议?科创板能否成为中国版的纳斯达克?科创企业又如何估值?在近期A股震荡调整背景下,市场下一步会怎么走?对此,4月18日东方财富网邀请到了银河证券研究所所长刘锋先生做客《财富观察》栏目,跟大家分享精彩观点。

  刘锋在接受采访时表示,今年以来创业板涨了50%,平均涨幅都在25%以上,历史上年度涨幅超过这个数的没几年,现在的这个点位,按照基本面来衡量,已经过热了。但相比把钱存银行,投资股市仍是较好的选择。

  对于科创板,刘锋认为科创板制度建设过程中,应该做到审企业、审投资人和保证市场流动性自由这三点。至于科创板未来能否成为中国版的纳斯达克,还有待于观察。这个过程当中可能会出现很多问题,我们要面对这些问题去解决。

  以下为采访实录:

  主持人:刘院长你好,今年资本市场最关注的热点事件就是即将上市的科创板,科创板相对于主板市场,有很多的改革和改变,比如说我们从原来的审核制到注册制,定价也改为询价制度,您认为当前整个的制度还需要做哪些完善才能够保证这些重大改革的成功?

  刘锋:资本市场,我们国家总共只有20几年的发展历史,美国成熟市场有200多年的历史,无论怎么样,从时间跨度来讲我们属于年轻人。但是我们发展的速度非常快,从规模上来讲,我们基本上已经是世界上第二大的证券市场,上市公司的家数也是非常多。除了股票我们还有期货、还有商品市场,这都属于资本市场的组成部分。单纯从股票市场来讲,我们有上交所和深交所,我们已经有A股和B股,还有创业板,新三板,现在设立科创板,它肯定是承载了很多新的发展需求,包括一些制度变革的任务和预期,我认为这是一个非常好的尝试,也希望它做得更好。

  从制度设计来讲,跟以往相比有一些创新,这些创新在对我们是新的,但在国际上来讲是比较成熟的机制,从所谓的审核制到注册制,从单一定价到询价制,这个并不是我们的创新,而是国际上成熟的做法,我们只不过是在科创板这个板块来运用,也是基于我们前面几个板块在运营过程当中出现的问题而产生的,这些新的做法应该更符合市场发展规律,在成熟市场上也有丰富的经验,所以我希望这次在这两个环节上能够有所突破。

  但是需要注意的是什么?这两个动作并不是单一的、也不是独立的,比如从审核制到注册制,并不是说明我们放松监管,其实注册制要求更高,它要求你前面披露的信息、做的准备工作更充分,它也有很多的审查环节,只不过前置了很多。比如对信息披露的要求就更高,我也曾经建议过,但可能现在有关方面还没有在这一点上有更多的关注。在投资人这个环节上,我们现在设置的门槛是50万你才能进来,或者是机构投资者。我觉得50万不应该成为一个门槛,更多的应该是什么?是要把投资人更多的信息进行穿透,甚至要做尽职调查。为什么做这种调查?因为一到市场上之后,这个投资人的身份也不是独立的,他可能会在很多方面跟要上市的和已上市的企业发生各种各样的关联关系,他是不是内部人?是不是他的亲戚是内部人?他的钱是哪来的?是不是他自己挣来的?是不是别人的钱,通过某种方式放到他的账户里?

  主持人:我觉得这个审查比较困难,很难做一个界定。

  刘锋:我相信以现在的科技能力并不困难,这是一种备案的形式,我们现在的账户管理上有很多的真空,比如在成熟市场,哪怕在银行开一个账户,尤其在证券市场开账户,需要填很详细的表格,就是一种尽职调查。因为这个动作可能一不小心就会涉及到信息不对称,你可能跟上市的企业有关联,你知道内部消息,你是内部人,你的资金可能跟他们有什么往来,你是股东的时候你要减持,你要再融资,你都可以作为投资人的身份跟上市企业发生关联关系。如果搞不清楚你是谁的话,那么在市场上的交易就可能会是不公平的,所以在成熟市场上要做一个投资人进入市场,你是要填一摞表的,这并不是说要限制你,而是要对你基本的身份信息进行备案或披露,你可以是投资人,你可以是主要股东,没问题,你可以是他们家的亲戚,但是你要把你的信息、你的真实身份状况记录下来,要备案。这些信息不一定需要公开披露,但必须是真实的,对监管而言,必须做到有案可查。一旦发现不正常的交易行为,监管部门能够在第一时间追溯到具体的真实的个人。

  主持人:不光对我们企业有一个所谓的信息披露,投资人也要?

  刘锋:投资人,只要参与市场的,大家都要在一个层面上,我提过这个建议。

  主持人:这个建议还是第一次听到。

  刘锋:对,我写过相关内容的文章,但是在这方面,我觉得我们没有吸取更多的前面的经验教训,这个我觉得应该引起重视。另外,在交易制度方面,只要是一个市场,它的第一要务是什么?我们在市场上不管买白菜还是什么,流动性是最重要的。我们在设计交易制度的时候,不应该过多地限制它的流动性,比如我们的涨停板,我们的停牌,尽量不要有这种东西,如果说非得用的话,一定要短。比如我们原来的停牌制度,一停牌可以停一年,你看成熟市场的停牌基本上论分钟计算,论小时计算,最多也就是半天、一天,因为停牌之后,表面上看是在保护投资者,实际上谁在这里面更受益?因为它这个信息本身是不对称的,一停牌,把这个事情一公布,不就信息对称了吗?那停那么长时间干嘛?你停的时间越长,内部人可以运作的空间就越大,对外部的投资者是更不利的。

  涨停板制度,很多专业投资者可以利用这个东西来操作市场,他给你封到涨停板,他先出,类似这种情况,对中小股东都是一种不利的、不公平的做法。我们要保证市场的流动性,这是我们交易制度设计的第一要务,尽量不要用行政的、强制的手段去干扰市场的活动,比如让一部分人进来,不让那一部分人进来,在什么状态下,设置一些门槛、设置一些障碍,只要做这个事情,肯定都会有正反两方面的结果,所以我们更多的是要做一些权衡,到底是正面作用大还是负面作用大。交易制度方面的一些设计,我当时还建议过要做成做市商制,但是现在看来还没有采用。

  主持人:最近公布《科创板股票发行与承销业务指引》已经出来了。

  刘锋:当然交易所可能有他们的一些其他考虑,但是你会看到成熟市场,包括纳斯达克就完全是做市商制,我也解释了一些做市商制的好处,现在我不太清楚他们最后形成的结果的依据。从单一定价到询价制,这是一个非常大的进步,但是大家也不要预期太高,市场就是市场,不要把它当做一个太高的政治事件。

  主持人:现在很多人说它是中国的纳斯达克

  刘锋:不说它也是朝这个方向去发展,但是能不能发展成纳斯达克,还有待于观察。这个过程当中可能会出现很多问题,我们要面对这些问题去解决。我有一个基本的建议,很多文章里面也写过,因为美国,主要是纳斯达克,甚至包括香港,它比我们成熟,比我们发展时间长,纳斯达克本来就是以创新科技为主要内容的这么一个市场,它的很多经验值得借鉴,它到今天这个地步,不是说没有问题,有时也有很多严重问题,但是至少比我们成熟,而且它现在的一些制度设计、一些规范、规则,也不是一天形成的,是逐步演化到今天的这个地步,我们更应该关注的是它为什么演化到今天的这个状态,当我们学习人家的时候,应该把人家的演化过程和机理学好,不要断章取义地学,不要轻易地用中国特色,动不动弄一个东西跟人家不一样,就变成中国特色,我觉得这种方式是不可取的,不是一个科学的态度,既然都是资本市场,中国有多少特色?从投资人角度,不都是为了挣钱、不都是为了价值判断、不都是为了定价合理吗?

  主持人:科创板的定价机制

  刘锋:询价是什么意思?是个博弈的结果,交易最后会是形成一个价格,但是这个价格明天可能就会变,尤其是科创企业,定价是非常困难的,它的定价机理就更复杂,争议很大,所以它一定是一个市场参与者不断博弈的结果,如果我今天特别想买,我愿意花10块钱买,但是市场上最便宜的就是100块钱愿意卖的。我们两个就往中间凑,凑不到一块就没有交易。所以我为什么要说用做市商的交易制度,做市商就保证你不断片。实际上我们原来的从IPO打几个涨停板,你知道是为什么吗?就是因为没有卖的,市场就断片了。只有人买,没有人卖,打开就涨停板,这不是真实的价值体现,有做市商,市场就会平缓得多,就不容易造成这种问题。

  主持人:因为现在已经公布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》。

  刘锋:就是询价你也会发现,开盘头几天可以到20%的涨停或跌停,它也有涨跌幅,即使是询价。科创板的一个最基本的特征,就是高波动性,不要怕,价格就是在波动过程中趋于稳定。

  主持人:这个就有一个问题,对于科创企业的定价和估值,整个国际上或者市场上,有一个比较成型的模式吗?

  刘锋:没有,但有很多种估值判断的方法,你知道金融资产的定价它的基本原理是什么?是你这个企业在未来可能产生的现金流对今天的贴现,这里面有两个最重要的参数,一个是分母、一个是分子,分子主要是未来的现金流,对于一个科创企业,对于一些新的发明、新的创新,你知道你明天、后年能挣多少钱吗?你连这个东西能不能开发出来你知道吗?假如说你生产一个杯子,我可以看看现在市场上杯子卖多少钱、有多少人用,你这个杯子如果比他们高级一点,就可以基本上判断一个价格。但是当你开发的东西既没有人见过、也没有人用过,前无古人,我没有办法给你找定价的参照物,你这个东西值多少钱?是很难判断的。你未来若干年的现金流,就更难判断了。

  分母,风险因子,你这个东西有多大风险我也不好判断,那我就判断得越高越好,你未来的现金流越多越好,但是这里面就是个博弈,投资人会根据这种判断形成今天对价格的预期,同样的东西,可能你的想象力比我丰富,你的定价可能就高一点,这就是为什么1998年那一圈互联网出来的时候,记得雅虎、谷歌这样的创新企业,我都不知道它怎么挣钱,因为它提供的服务全是免费的,他们的盈利模式都是前所未有的,定价就更困难了。

  主持人:它当时估值那一波主要是看用户数。

  刘锋:用户数能转化成钱吗?

  主持人:但是目前来看,互联网企业好像更多的是根据用户量、用户数、点击量这样的数据来判断。

  刘锋:那个时候还不是这样的,是后来慢慢提炼的,但是用户数并不见得能转化成现金流,而且用多长时间能转化成盈利现金流?比方摩拜,共享单车,用户数高吧?不是也没转化成稳定的收入现金流吗?这不是完全正相关的,有关系,有很大的关系,但是你能不能让人家花钱,免费的都用,收一分钱就不用了,这种东西风险是非常大的。像有一些新的药品的开发,风险更大。有一些新能源,未来不确定性是这类创新企业非常重要的一个特征。

  主持人:那就说对于科创企业的估值,确实没有可依据的规律?

  刘锋:当然我们可以用各种各样的办法,但是成型的、非常有说服力的还没有,因为它就是这个特征,主要是什么?主要是你没参照系。看历史,这类的企业你是第一个,跟同类比,没有类似的东西,当然有一些是可以的,不是完全没有,它就有这个特征,不然你不能叫创新。我们要知道在科创板上来的这些企业,大部分有这一类的特征,它的定价机理就会跟别的地方不完全一样,所以市场要允许这个波动性的存在,不仅是要允许,更重要的是要理解,不要大惊小怪,高波动性是这类市场的常态。我们做过研究,纳斯达克的市场的波动性远比纽交所大,就是因为这个特征。我们创业板波动性就很大,而且它的估值平均水平要高,说明大家预期高;但是预期不好的时候,跌得也会更很。

  主持人:您除了日常的研究工作之外,现在还担任管理的职能、角色。目前我们研究院在公司内部是怎么定位的?我们银河证券在研究业务上有什么特点和优势?

  刘锋:我们现在还没有形成优势,首先向你检讨一下,我们是大券商,研究实力也曾经辉煌过,但是我去年正式接手的时候,实力下滑得很厉害,这个不是我谦虚,是事实。因为以前我们这个研究市场,出现过一个比较混乱的状态,也不是我们一家公司是这样,出了各种各样的事件,有好的,有坏的,这个我就不多做评价了。我们2017年8月决定成立研究院,定位就是公司智库。区别于传统的券商的研究机构,以前叫研究所或者研究部,主要是为我们机构客户服务的,叫卖方研究。对公司内部各项业务的服务,不是没有,是重要性要低一些,利用佣金的分仓创造“收入”来养研究。这个模式有十几年的历史,肯定是有好有坏。在这个模式里面起重要作用的,像新财富的评比,也是有好有坏。个人的理解,大部分的时候还是正面的。我们研究院成立以后就重新做了一个定位,定位成公司智库。智库主要解决什么问题?不做卖方研究了,不服务机构客户了,不是这个意思,卖方研究还是智库的主要内容之一,但不是唯一的内容。

  主持人:就是说两条腿走路?

  刘锋:之一是什么意思?是以客户为中心,客户有需求,我一定要给他做研究,这是一个内容。我们成立研究院时,还把公司原来的战略研究部并过来了,战略研究部的功能就由研究院发挥了。战略研究部主要做什么?比如最主要的给公司做战略规划,给公司的各个业务内容提供研究支持,因为我们券商,现在叫投资银行,业务发展是以智力驱动的。我们是轻资产的,我们要不有钱、要不有人,主要是有人,钱也是靠人弄来的,所以我们的品牌、我们的人才,是这样企业的核心资产、核心竞争力。我们很多的业务,都是靠研究和智力驱动的,比如我们的投行业务、财富管理业务,主要是靠人、靠他们的专业水准来驱动的,这里面有非常多的需要研究的内容。我们当然首先是要给公司的战略定位、战略规划做支撑,同时要给各个业务条线,比如像国际业务、像投行业务、财富管理业务、各种资金的业务、和自营业务提供研究支持,所以我们很多的精力会放在这方面。除此之外,我们还承担很多社会上包括政府和行业协会的研究任务,如监管机构、交易所、各大部委等,比如我们现在还是国务院发改委成立的一个国家宏观智库联盟的发起成员,亚金协智库我们是副主任单位,亚金协绿色金融专业委员会主任委员单位,我本人也是中证协首席经济学家委员会委员。我们一开会,不是说我们有多重要,而是我们代表一种市场的比较有独立专业判断的声音,非常受到重视。我们也给很多的地方政府做一些区域性的经济规划,包括一些发展规划研究。研究院能够真正起到三个层次的作用,既给公司、也给政府社会、也给客户提供研究支持,这是我们的一个基本定位。

  主持人:您讲过,研究的话,人才、人员是核心,现在市场竞争很激烈,银河证券对我们研究员的招募包括激励,目前是一个什么样的体系?

  刘锋:因为我们的企业背景,既是H股上市公司,也是A股上市公司,我们也是一个非常有国资背景的企业,在用人的市场化机制上,甚至包括在招聘上,还有一些障碍,市场化程度还有待加强,我们也在做一些努力、调整,很多东西还没有完全到位。我们现在主要困难在哪?我们现在可以招来有非常好资质的潜在苗子,包括全世界的,有哥伦比亚的,有芝加哥大学的,有英国伦敦经济学院的,国内的清华北大的也很多,都能招来。但是流失也比较厉害,我们高端的研究人员目前市场化的薪酬竞争能力弱一些,这也不是我们一个单位的问题,大型的券商都有这个问题,为什么我们第一批退出新财富评选?也是基于这样的考虑,其实这其中有很多搅局者,他们通过这种高薪、明星制,挖人才。过去几年这种现象比较明显,但这不能赖人家,只能赖我们自己没这个本事留住自己的人才。我现在试图用一些方法来改善,效果还需要一些时间才能体现出来。

  主持人:您接手研究院之后,对我们研究院的发展有什么预期吗?比如到我们友商的前几位或者前十位的预期目标有吗?

  刘锋:我自己还是有信心的,但是就跟我刚才说的股票市场是一样的,好坏是由市场评判和打分。值多少钱?不是自己评价,而是由市场来定价,我们只是努力把自己的价值体现、创造出来。所有的评比最后都是个结果,我们是想通过某种方式做出改变,这是我们努力的方向。我觉得这个业态还不是很健康,我们自己会做一些对标,把我们的研究尽量国际化。我们会坚持客户导向,但同时也希望我们服务的对象也更加专业一些,不能像散户一样思维。如果你每天关注的是能不能给我挖掘一些特殊消息,提供一点特殊服务,这个我们有时很难做到,或者说我们的研究你不欣赏,你不欣赏的原因是很多你希望帮到你的东西我做不到。现在还有一种现象是路径依赖,印象已经固化了,你原来一直很行,我就看你们这几个,形成路径依赖。别的研究做得再好,连展示的机会都没有。东方财富做了一个评比,每年只看一个指标,就是你推荐的标的一年收益率是多少。我自己做了一个研究,把新财富的评比的结果跟东方财富的评比结果做了一个相关性的检验,发现这两个没什么关系,那到底信谁的?现在反而是新财富的东西,估值更高。但是对投资人产生的效果,实际收益的是你们这个更高。

  主持人:对,是我们东方财富分析师指数更高。

  刘锋:谁更有价值?

  主持人:这个我们交给市场来判断。

  刘锋:我的追求是打造一支能跟国际接轨的研究团队,研究产品和服务是国际的机构投资者、全世界的人都能够看懂、接受的一种研究体现,我是想做这个事。

  主持人:刚才聊的数据的问题,因为数据是研究的基础和核心的问题,我们研究说在数据的引用和投入上,今年和之前对比是有什么变化吗?

  刘锋:我是不愿意在这方面做太大的投入的,比如你们的Choice,我就建议我们的研究人员试用了,用Choice还是外国的研究机构推荐的。因为你们比我们现在用的系统要便宜很多,但是边际的差距并没有那么大,甚至有些内容更好,所以我也在做一定程度的转化。因为任何东西都有路径依赖,老的用的时间长了,来一个新也不适应。我是觉得该投的也得投,包括Bloomberg现在很贵,贵的一塌糊涂,你哪天搞出来新的,我们可以不用它,但是现在没办法,它再贵也得买,我不能没有,不能让我们的研究员因为没有数据支撑、没有工具支撑做不好研究,在我们这里是不允许的。

  主持人:3月份我们Choice数据统计整个的沪深两市新增的开户数是202.48万,环比增长了103.9%,总量突破1.5亿。融资余额单月增长1167.35亿元,创了2015年来的新高,包括整个3月份的平均交易额是8851.88亿元及也是创了2015年12月份以来的新高,整个的市场行情在持续升温,您是怎么看整个的后市走向?

  刘锋:今年从开盘以来到现在,创业板涨了50%,平均涨幅都在25%以上,你看历史上年度涨幅超过这个数的没几年,也就是现在的这个点位,按照基本面来衡量,就已经过热了。

  主持人:您认为已经过热了?

  刘锋:它事实就已经过热了,还有没有上涨的空间?可能有,我们年初的判断是什么?市场估值的修复真正体现到实体经济里面,应该是第三、第四季度,市场预期提前到来了,提前也不要紧,它是往这个方向走,但是它有点太快了,情绪有点亢奋。按照我们的估计,等于现在提前把年底的东西提前消化完了。

  主持人:跟价值背离了。

  刘锋:你可以不信我,但它离基本面已经偏离了很多,所以叫泡沫,大家要特别小心在这样的一种市场里面,你一定要想好了,你的腿是不是很利索,出问题的时候你是不是能在第一时间跑出来?因为从历史上看,这种市场就是这样的特征,当你在很短的时间里面上升的速度非常快的时候,跌下来的时候也一定是非常快的,这个不用我说,你看历史数据就可以了。要不要参与股票市场投资呢?一定要参与,不参与股票市场投资,如果你天天把储蓄放在银行里的存款里,不用说致富,就是你的资产保值都会有困难,但是投资股市一定要学会控制风险、保持节奏和做资产配置,这才是一种正确的投资方式。

  主持人:我们非常感谢刘院长的分享,我们今天到此结束,谢谢刘院长。

(文章来源:东方财富证券研究所)

(责任编辑:DF064)


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