招商策略:2019年 居民资产从房产转向股票投资元年

摘要 【招商策略:2019年 居民资产从房产转向股票投资元年】目前A股正处于ROE保持稳定,估值低位、长期资金持续流入、资产市场政策友好的利好叠加时期。2019年,很可能是居民资金从房产转向股票的元年。

  【前言】年初开始,指数持续大涨,投资者的热情逐渐高涨。2019年整个3月募集成立的主动偏股型基金规模突破了400亿,创下2018年以来的新高;反应个人投资者风险偏好的重要工具——融资融券,也开始出现了明显增加,部分高风险偏好的资金开始加杠杆投资股票市场。这些信号表明居民资金又一次开始加速进入市场;但是更多的信号表明,这一次很可能不一样。

  【回溯】过去20年,居民资产选择中对于房地产的配置比例(57%)远超过股票的比例(3%)。但是,本文的研究统计结果显示,2005年以来A股整体、中小板指和一线城市地产的回报率却非常接近(持有至到期年化回报率为12%左右)。这种统计结果与投资者的主观感受存在较大的差异,其中一个原因是股票市场的高波动和高回撤,另一个原因则是人性(从众心理、频繁交易、心理账户和持亏倾向)。

  【房产收益之谜】央行先后经历被动投放、主动投放基础货币,商业银行自主信用创造三个阶段,为房价上涨提供了货币基础。当前央行资产规模接近0增长;资管新规后商业银行自主创造信用能力被约束。房价上涨货币基础受到约束。我国政府制定了每十年GDP增速翻一番的目标,因此我国每年的政府工作报告中的GDP增速长期被设定在7-8%附近。而消费和第三产业增速只能稳定的贡献4%左右的增速,剩下部分只能靠投资贡献,地产是投资中最重要的环节。因此M2增速目标一直高于GDP增速,为房价持续上涨,地产销售面积和投资持续增加提供了动力。当前中国GDP已经没有了每十年翻一番的约束,房屋会逐渐回归至居住和实物属性,房地产金融属性创造信用可能逐渐淡出历史舞台。如果是这样,M2保持与名义GDP相似的目标,房产价格将会缺乏上涨的基础。人口结构变迁主要体现在1990年以后出生的婴儿数量开始明显减少,这意味着90后购房需求将会明显低于80后。

  【像投资房产一样投资股票】股票的回报取决于净利润和估值水平,本文计算了2005年以来的A股年化收益率,复合回报为12.3%,其中估值没有贡献,A股过去14年平均ROE为11.6%。长期来看,如果以当前估值买入股票,无论估值如何波动,只要能回到这个水平,投资股票的平均收益率就是ROE的水平。当前A股当前估值处在较低的水平,距离最底部11倍有20%的回撤空间。当前家电白酒的ROE最高,电子、通信、军工、计算机ROE改善的空间最大;因此,消费+科技是两个最确定的选股方向。从外资趋势来看,进入2019年,MSCI将提高A股纳入比例,并且富时罗素指数和标普道琼斯指数也将纳入A股,2019年成为A股纳入国际市场指数的大年。从政策层面来看,在2018年底召开的中央经济工作会议中,将资本市场描述为“牵一发”而动全身;2019年科创板将要推出,中小企业、民营企业的融资再设一平台,多层次资本市场将进一步完善,五年一遇的资本市场政策友好期再次来临。

  风险提示:经济下行压力加剧,海外市场波动,政策扶持力度不及预期。

  目录

基金公司产品开始募集。一般而言,基金公司通常希望规模越大越好,但是这家基金公司的基金经理相当有名,有名到发行之前就预知会大卖,因此,这只产品规模上限设定为60亿。

  规模上限设定彻底吊起了投资者胃口,这只产品首日发售即告罄,夸张的是,申购的资金竟然超过了700亿。这也创造了中国基金业历史上单只主动偏股型基金产品申购的历史记录。

股票基金,沪深300指数、中小板指数以及一线城市房价, 2005年初净值为1,则2005年以来的净值走势图如下所示。非常清楚,在大部分时间,股票和股票基金的回报超过了一线城市房子。巧合的是,截止3月底,自2005年以来A股整体,中小板指和一线城市的回报率非常接近,均为5倍涨幅。沪深300要稍微差一点,而股票基金有明显的超额收益。

股东或管理层持有,真正居民在股票上的真实配置可能会更低。房产在过去20年碾压了股票,成为居民当仁不让的首选。

定投同样的钱,另一个策略是,把未来可能赚的钱按照当月的成交量比例投。简单的说就是,大家买多少我就买多少。14年后,相比投入的总本金,每月定投股票的收益率是92%,而一线城市的收益率是172%。相比前面结果,差异很大,这个差异就来自于地产的回撤小波动小,几乎每个月的投资都是赚钱的。而定投股票高位的亏钱,低位的赚钱。所以整体回报就逊色于房产。

  最符合人们心习惯是做趋势投资,成交量大就买的多,成交量小就买的少。差别就非常明显,相比总本金投入的回报率,投资全部股票降至19%,跟定投定存的回报差不多。中小板指由于波动更大,14年的投资居然还是亏钱的。

  但遗憾的是,这三种策略大家都明白,都懂,但执行起来,大部分人都是按第三种策略执行。而房产由于低波动低回撤,即便采取最“愚蠢”的策略,仍然获得了翻翻的回报。

分红,买入房子可以收租金。这两者的收益率非常接近都是2%左右。

  与股票不同,股票背后的资产是上市公司,大部分上市公司是能自己赚钱的,买股票就相当于拥有公司的股权,能够分享上市公司的盈利。但是房地产是不能自己赚钱的,相反,房子有折旧。

  因此,投资房子只能等着价格上涨。但是,为何一个有折旧的东西会一直上涨。因为不断有新的需求。而房子的需求来源很简单,一要有人,二要有钱。

  我们先说钱,也就是货币。

  1、地产价格上涨的温床:货币投放和信用扩张机制

  央行真的“大水漫灌”,所以才造成了房价大幅上涨吗?

  如果一个国家的货币供应超过了名义GDP的增速,那么将会产生多余的货币,超出了实体经济的需求,那么除了实物之外的其他金融资产就会出现通货膨胀、因此,如果我们将M2/GDP与一线城市房价走势放在一起。很显然,房价上涨基本都伴随着M2/GDP比例的明显提升,说明货币供应超过了经济的需求,过剩的货币造成了金融资产的涨价。

存款准备金控制货币派生的比例上限;但是整个货币创造的过程究竟实际能创造多少,还取决于企业和居民是不是愿意借钱,以及商业银行是不是愿意放贷。两者有一个不具备,央行对货币政策的效果就会非常有限。通常,遇到央行降准宽松,但是M2起不来时,我们就说“货币传导机制不畅”,所谓传导机制不畅,要么就是商业银行不愿意贷款,或者企业居民不愿借钱。少数情况下,在信贷货币政策比较严厉时企业居民想借钱,但是商业银行没有额度或者渠道给企业和居民借钱。这种情况比较少见。所谓的中小企业融资难,原因多数情况不在于传导机制,而在于商业银行很少有动力去给风险偏好较高的中小企业放贷。

外汇储备同步增加。总资产的增加几乎由外汇储备贡献。央行是吸收外汇,被动投放基础货币。

  2012年之后强制结售汇制度退出历史舞台,外汇占款在13年一度仍然是总资产最大的贡献来源,但是,从2014年开始,央行外汇储备逐渐下滑。此时,外汇占款不再是投放基础货币的来源。被动投放货币时代结束。

质押贷款(PSL)、中期借贷便利(MLF)相继问世。除此之外,还有再贷款、再贴现和逆回购等工具。这些政策工具的本质都是直接借钱给金融机构,从而投放基础货币。因此,在央行资产负债表中,体现为负债端的“对其他存款性公司债权”和“其他存款性公司存款”的同步增加。MLF、PSL、SLF和公开市场操作投放基础货币与对其他存款性公司债权基本吻合。

存准率和银行放贷意愿及企业居民借贷意愿。

  但是,M2在商业银行资产负债表中只是其中一部分,商业银行其他负债来源,也可以作为信用创造的过程。这部分负债,并不是企业和居民被动存放而来,而是银行主动创造和派生,我们称之为“主动负债”。

存款准备金率为0,信用扩张倍数为无穷大。而主动负债创造的信用,与存款创造的信用没有本质的区别。好处是,这部分负债带来的信用扩张,并不太需要央行基础货币的支持,构成自我循环。

国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。

ETF作为投资标的。对于沪深300这样的指数来说,ROE较高,买入沪深300ETF,长期来看,将会获得与ROE类似的年化回报。

创业板指这样的指数,买入创业板指既是买入一揽子创业板上市的相对最优质的上市公司,由于指数具有优胜劣汰的机制,因此,会被动剔除经营情况恶化股价大跌的公司,被动加入经营状况优秀,股价持续上涨的公司。除此之外,对于看好新兴产业发展趋势的投资者来说,可以选择创业板指和中小板指类似的公司,目前是较好的新兴产业代表指数。

净流入1254亿元。根据我们的测算,2019年A股纳入富时罗素指数、标普道琼斯指数及MSCI调整A股纳入因子等合计将给A股带来增量资金约814亿美元(按汇率6.7计算,约合人民币5450亿元),其中主动增量资金607亿美元,被动增量资金207亿美元。由此来看,外资全年仍有较大的流入空间,参考去年A股入摩情况,外资有望在5月前后再放量,为市场带来大规模增量资金。

混合型中股票的占比,而到了2017年,美国401k计划共同基金持有量为3.5万亿美元,其中对股票持有市值为1.6万亿美元,占股票总市值的6.2%。可以看出401k计划的实施给美国股票市场带来大量新增资金,在推出后20年的大牛市中,给股票市场贡献了近6000亿美元的增量资金,而到当前更是贡献了1.6万亿美元的新增资金。

新时代的带来——2019年有望成为居民资产从房产转向股票元年

  2019年年初开始,指数持续大涨,投资者的热情逐渐高涨。2019年整个3月募集成立的主动偏股型基金规模突破了400亿,创下2018年以来的新高;反应个人投资者风险偏好的重要工具——融资融券,也开始出现了明显增加,部分高风险偏好的资金开始加杠杆投资股票市场。这些信号表明居民资金又一次开始加速进入市场;但是更多的信号表明,这一次很可能不一样;我们提出一个猜想——2019年,很可能是居民资金从房产转向股票(股权)投资的元年。

  过去20年,居民资产选择中对于房地产的配置比例(57%)选超过股票的比例(3%)。居民这种选择必然有其合理性。本文的研究统计结果显示,2005年以来A股整体、中小板指和一线城市地产的年化回报率却非常接近(持有至到期年化回报率为12%左右)。这种统计结果可能与投资者的感官存在较大的差异,其中一个原因是股票市场的高波动和高回撤,在从众心理、频繁交易、心理账户和持亏倾向作用下,在高波动和高回撤的股票市场,很容易造成损失。因此,股票投资的实际回报率远低于地产。而低波动低回撤的房地产,并且无论时候买基本都很快能创新高,可以放心的加杠杆,大幅增加了地产投资的收益。

  而地产价格攀升的基础,首先货币投放和信用扩张提供了投资房地产的钱(额度);而GDP增速目标诉求和人口结构变迁给了居民买入房产的理由。

  2014年之前,由于外汇占款大量涌入,被动投放大量基础货币,央行基础货币增速是高于名义GDP增速,为房价上行提供了货币基础;2014年后,外汇占款回落后,央行先后创设了各种货币政策工具,加大主动基础货币投放力度,2017年开始,央行主动投放基础货币增速大幅放缓,央行基础货币增速0附近波动,央行没有“大水漫灌”。2014年以来,商业银行开始通过各种主动负债途径绕开监管指标自主创造信用,虽然央行基础货币增速逐渐放缓,但是并没有对商业银行信用创造造成太大影响。2017年伴随着金融监管逐渐趋严和资管新规的实施,商业银行自主扩张信用机制受到严重制约,主动负债增速大幅回落。信用扩张的主动权重新回到央行手中。央行是否会重新大幅宽松,取决于政府的目标。

  十三大开始,我国政府制定了每十年GDP增速翻一番的目标,因此我国每年的政府工作报告中的GDP增速长期被设定在7-8%附近。而消费和第三产业增速只能稳定的贡献4%左右的增速,剩下部分只能靠投资贡献。而地产投资可以拉动的投资和消费需求链条很长,因此永远是稳增长的首选。地产投资要增长,地价和房价必须持续增长,因此政府制定的M2增速目标持续高于名义GDP增速,这个增速差就是为土地货币留的空间。每当投资增速下行,M2目标无法完成,政府会放松地产和货币政策,被居民理解为 “买房信号”。于是居民需求回升,地产投资需求回升,M2被相应派生,M2和GDP增速目标均顺利完成。

  但是2016年GDP修订后,2020年相比2010年的GDP翻一番的目标提前完成。2017年召开的十九大中,已经没有了十年翻一番的目标;2018年开始M2增速目标退出历史舞台。因此,逻辑逆转,房地产金融属性也可能逐渐淡出历史舞台。房屋会逐渐回归至居住和实物属性。如果是这样,M2保持与名义GDP相似的目标,房产价格将会缺乏上涨的基础。

  人口因素是房价上涨的另外一重要原因,60后婴儿潮住房需求的大幅提升,促使住房体制进行改革,住房商品化时代开启,带来了第一轮房地产高潮;80后婴儿潮自2009年进入住房需求高峰期,带来了2009-2018年房地产的“黄金十年”。但是1990年以后出生的婴儿数量开始明显减少,这意味着90后购房需求将会明显低于80后。简单的说,70后投机房产可以指望80后接盘,但是80后投机房产就不能指望90后接盘了。

  当货币不再超发,房价没有上涨的诉求,90后新增人口明显下降,房价失去了继续大幅上行的货币基础和人口基础,将会回到实物通胀的水平,地产收益率将会明显下降。如果房产税征收,将会进一步削弱地产的投资回报,如此以来,长期持有股票的优势将会逐渐显现、

  股票的回报取决于净利润和估值水平,本文计算了2005年以来的A股年化收益率,复合回报为12.3%,其中估值没有贡献,A股过去14年平均ROE为11.6%。长期来看,如果以当前估值买入股票,无论估值如何波动,只要能回到这个水平,投资股票的平均收益率就是ROE的水平。而当前A股当前估值处在较低的水平,距离最底部11倍有20%的回撤空间,持有的时间越长,这20%的回撤对年化回报造成的影响越小。

  当前家电白酒的ROE最高,电子、通信、军工、计算机ROE改善的空间最大;因此,消费+科技是两个最确定的选股方向。

  除了股票自身的回报率之外,从股票长期需求的层面,进入2019年,MSCI将提高A股纳入比例,并且富时罗素指数和标普道琼斯指数也将纳入A股;以上三项计划叠加,使2019年开始海外资金加速入市。2018年7月,银保监会发布《个人税收递延型商业养老保险资金运用管理暂行办法》,继续完善中国版的401K计划,若未来税延养老险在全国铺开,未来5年有望撬动商业养老保费规模超过万亿,部分资金将有望进入股市,成为股市长期增量配置型资金。

  从政策层面来看,在2018年底召开的中央经济工作会议中,将资本市场描述为“牵一发”而动全身;2019年科创板将要推出,中小企业、民营企业的融资再设一平台,多层次资本市场将进一步完善,“一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”将会成为未来金融供给侧改革的重点。

  根据以上逻辑和变化,我们有理由相信未来,居民大类资产配置中,A股的权重有望逐渐提升,居民资金入市的脚步持续的时间会比预期的更长。

(文章来源:招商策略研究)

(责任编辑:DF075)


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